中金：看守联邦制药跑赢行业评级 认识价19港元

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　　中金发布研报称，由于原料药及中间体价钱面对压力，下调联邦制药（03933）2025/2026净利润8.9%/1.1%至29.20亿元/26.21亿元。面前股价对应2025/2026年9.5倍/10.4倍市盈率。研究到近期医药板块估值核心上移，该行看守跑赢行业评级和19.00港元认识价，对应11.8倍2025年市盈率和12.9倍2026年市盈率，较面前股价有23.9%上行空间。

　　中金主要不雅点如下：

　　1H25功绩妥当该行预期

　　公司公布1H25功绩：买卖收入75.19亿元，同比+4.8%；毛利润39.24亿元，对应毛利率52.2%，同比+5.6ppt；税前利润为24.20亿元，同比+27.24%；杀青净利润18.94亿元，同比+27.02%。增长主要受益于诺和诺德UBT251授权费的一次性孝敬以及胰岛素系列放量，妥当该行预期。

　　革命研发步入得益期，重心布局GLP-1赛谈

　　公司与诺和诺德就UBT251（GLP-1/GIP/GCG三靶点振作剂）达成外洋职权授权合同，1H25公司对外授权说明收入14.34亿元，UBT251已于2025年4月完成超重/臃肿适合症中国II期临床入组，于2025年5月完成糖尿病适合症中国II期临床入组；此外，UBT37034（Y2R振作剂）获FDA批准开展减重临床，临床前数据知道其与GLP-1肖似物联用权臣裁减体重。公司抓续布局研发，1H25研发用度4.99亿元，同比+11.7%，公司聚焦代谢、自免、眼科等鸿沟，现在有43项东谈主用药在研技俩（含22个1类新药），已变成丰富产物梯队。

　　制剂：胰岛素驱动放量，外洋布局稳步鼓吹

　　1H25，制剂产物收入（不含对外授权）25.4亿元，同比+6.1%，分部利润1.56亿元，同比-35.4%。从细分看，胰岛素系列收入9.61亿元，同比+74.5%，胰岛素肖似物销量同比+90.4%，该行以为主要受益于公司国内阛阓占有率抓续上涨以及外洋阛阓的拓展。公司出口业务向好，胰岛素产物中标巴西卫生部采购，并杀青牢固供应和订单请托，抗生素产物已于马来西亚阛阓中标，动保已获取越南、澳大利亚共6项动保产物注册批文并初始外洋注册19项。

　　原料药及中间体：短期受困于价钱扰动及需求疲软

　　1H25，中间体收入10.11亿元，同比-23.1%，分部利润6.35亿元，同比-40.6%，原料药收入25.30亿元，同比-27.0%，分部利润2.51亿元，同比-52.0%，盈利才调承压主要因6-APA等产物价钱回落及抗生素需求阶段性下滑。在产能方面，6-APA/青霉素G钾工业盐杀青满产，公司瞻望珠海联邦制药高栏港原料药技俩以及内蒙古光大联丰原料药中间体产能均将于2025年10月投产。

　　风险指示：研发程度不足预期，中间体价钱下滑风险，竞争加重，战略波动

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牵扯裁剪：史丽君